陈植

　　清科研究中心数据显示，三季度风险投资(VC)投资案例数及金额均跃升历史高点，共出现320笔投资案例，投资额达33.85亿美元，较去年同期增长128%。

　　数据光鲜背后，却是VC从9月底起悄然收紧的钱袋。

　　高原资本董事总经理涂鸿川透露，“十一”前已经出现此前签订的企业股权投资协议框架要么被撤消，要么被VC要求重新评估等现象，甚至部分VC开始预留资金“拯救”已投资项目而减少对新项目的投资。

　　“这并非个案。”一位国内风险投资机构负责人透露，全球IPO市场复苏乏力正悄然倒逼PE投资拐点提前来临，但VC机构并非一味“储粮过冬”，有些干脆玩起“火中取栗”的豪赌游戏。

　　盛极而衰，似乎来得有点突然！

　　储粮过冬？

　　面对突如其来的IPO寒流与企业估值一二级市场倒挂，部分VC只能“储粮过冬”。

　　10月起，一家移动互联网公司副总忽然发现，“被VC追捧的日子”一去不复返。“那些已签订意向性投资协议的VC现在有意躲着我。”他无奈表示，这份协议应在9月底变成正式的投资合同，但现在VC却要求进一步核查尽职调查的某些疑问点，“其实他们是打算推迟投资时间。”

　　这不是孤立事件。“因为VC忽然发现，原先上半年商谈的企业估值变得太高了。”一位VC基金负责人解释说，导火索首先来自欧美IPO市场的快速冷却。

　　清科数据显示，由于中国概念股财务造假风波与“VIE结构”面临监管，今年第三季度仅有土豆网在纳斯达克成功上市，“这无疑倒逼承销中国企业境外IPO的投资银行开始大幅调低中国企业估值，有些正在运作的境外IPO中国概念股估值甚至比企业PRE-IPO估值还要低，最大价差达到50%。”

　　面对突如其来的IPO寒流与企业估值一二级市场倒挂，部分VC只能“储粮过冬”。

　　“对于VC基金而言，不是投不到项目，而是投资项目能否赚到钱。”达晨创投董事长刘昼向记者表示。

　　相比去年上半年趁着创业板刚刚开通，达晨创投投资委员会的项目通过率高达80%-90%，如今通过率已跌至60%-70%。

　　“9月起，每月报给投资委员会的备选项目数量大幅缩水，今年上半年平均一个月会有10个项目，现在能达到6个已经很不错了。”一位国内创投机构负责人表示，相比欧美IPO市场低迷提前到来，如今国内创投机构也开始备战未来两三年内新股发行放缓节奏的“最坏情况”。

　　记者从多家创投机构了解，如今VC从原先抢项目，悄然变成“让项目”，只要某家企业两次闯关投资决策委员会失败，VC允许企业解除原先的排他性投资协议，转而向其他VC募资。

　　这似乎与持续火热的股权投资募资热潮，构成鲜明反差。

　　清科数据显示，9月份中外创业投资暨私募股权投资机构新募集基金数共40只，新增投资资本33.15亿美元，相比8月大幅回升。

　　“但实际情况是，新募资金未必留给新投资项目，而是给过往项目输血。”他表示，依靠烧钱模式实现业务扩张的电子商务、团购、能源合同管理企业，这些行业现在很难向新基金募资，只能依靠原有VC投资方输血以维持生计，“谁都不愿看到基金在上述项目的大手笔投资最终打了水漂，但结果只能是VC把资金预留给已投资项目‘过冬’，转而收缩对新项目的投资额度。”

　　逆势抄底？

　　9月底以来风险投资骤然低迷，主要是相关机构开始担心项目无法实现退出，不得不转而压低投资价格。

　　与“储粮过冬”者相比，VC领域也不乏“火中取栗”者。

　　多位国内VC人士透露，很多VC机构有意延长尽职调查时间，其实是他们主动压低企业估值的谈判策略，“真正的投资期会从三季度顺延至年底。”

　　毕竟在国内银根紧缩的情况下，年底企业通常要筹集大笔资金用于业务清算支出或偿还上游供应商款项，如果企业缺乏足够多的现金流，只能考虑被迫降低企业估值以顺利融资。

　　“现在10-15倍市盈率报价的企业项目，到年底可能降至10倍以下。”上述VC机构人士表示，压低企业估值，同样有其难言之隐。

　　记者了解到，目前部分VC基金的出资人(LP)开始以企业资金周转不灵或投资项目价格偏高为由，大幅压缩早先承诺的出资额度，“有些原本应该9月底将承诺资金打入VC账户的LP，把资金拖到12月底，且实际出资额度可能比承诺缩减30%－40%。”他表示，类似现象在VC领域已悄然风行，“尤其是新成立的VC，由于没有以往优秀业绩支撑，更得不到LP的信任。”

　　与此对应的，则是在股权投资持续火热的光环下，单只基金平均募资额缩水约50%。

　　有数据显示，今年三季度新基金(包括人民币基金)平均募资额5565.73万美元，约为上季度股权投资基金平均募资额1.09亿美元的约50%，而募资额超过1亿美元的基金仅有7只，仅占三季度新基金数量的11.1%。

　　“所以多数VC除了延长尽职调查时间压低企业估值，还开始求助银行的投贷联动模式。”他表示，具体操作模式是VC和企业方签订投资协议后邀请企业提供以企业股权抵押的过桥贷款，再等到LP注资，由VC基金向银行归还贷款“买下”贷款抵押的企业股权，这类操作模式建立在VC承诺归还银行贷款的前提下，且银行方面要求成为VC基金的资金托管方，以监控VC资金到账率并确保贷款风险可控，而VC基金为企业及时提供必要资金的同时，能以更低市盈率取得股权。

　　与此同时，随着境内外IPO市场全面复苏尚需时日，一批新的股权投资基金开始打起大型项目的如意算盘。

　　在近期通过平安信托完成30亿元募资的春华基金拟投资项目里，泰康人寿赫然在列。知情人士透露，由于二级市场低迷导致新股发行节奏放缓，泰康人寿能否明年实现IPO仍是未知数。但此前高盛集团收购泰康人寿约10%股权时，曾约定一项回购性条款，即如果泰康人寿未能在2012年底完成IPO，高盛集团有权将部分泰康人寿股权转让套现，“不排除春华基金会购买接由高盛集团转让的泰康人寿股权，或参与泰康人寿上市前的最后一轮融资。”

　　春华基金的管理团队包括原高盛集团原大中华区主席胡祖六等原高盛集团投行高管，他们均参与过高盛购买泰康人寿10%股权的投行业务。

　　“和2008年次贷危机爆发前后相当相似，9月底以来风险投资骤然低迷，主要是VC机构开始担心项目无法实现退出，不得不转而压低投资价格。”前述风险投资机构负责人透露，通常VC机构对尚未实现盈利高成长企业估值的计算，是在未来两年后企业IPO估值基础上打个折扣。但现在企业IPO无从谈起，自然也很难给出“精确”估值，恰恰给予一批VC机构用时间换取抄底空间的机会，“毕竟随着国家4万亿投资与GDP重回10%增长速度，2009年国内股权投资的市盈率短期又回到15-20倍高点，他们打算再重演2008-2009年的成功抄底。”