编者按

　　近些年来，特别是随着新合伙企业法确立有限合伙制度以及创业板开板，中国PE行业呈现出一种蓬勃发展之势。然而，正如所有新生事物一样，PE行业在看似繁荣的背后也难免或明或暗地存在一些问题。尤其是在当下全球经济和资本市场低迷之时，其生存状态正在发生着改变。这些改变体现在PE融、投、管、退等各环节，也体现在PE相关的个人与机构。

　　为此，《第一财经日报》特推出“PE众生相”专题策划。希望借此提出一些问题和解决思路，并能引发有关PE更多的关注和讨论，促进这一新兴行业更加健康、更加繁荣的发展。

　　穿越“后全民PE时代”

　　嵇晨

　　2005年至今，我国的私募股权投资(PE)以令人咋舌的速度“蓬勃”发展。受股权投资募资需求、充沛的内外资本供给，以及动辄数十倍暴利回报的驱动，各路金融机构纷纷介入，中国的PE行业也从几十家扩容到约2000家，引爆所谓“全民PE”的盛况。

　　然而，高速扩张的背后，往往也有着暗流涌动。在全球经济受美欧债务危机影响出现动荡和不确定性之时，2011年的全球资本市场也顺势发生微妙的变化，并且这种变化已经促使国内的PE行业发生改变。

　　PE投资方新趋势：

　　“策略调整”和 “蓝海项目”

　　激烈的竞争，早就摆在了所有PE老总的面前，但投资策略调整和差异化增值服务，变成了当下的竞争力。

　　从早期吸引有限合伙人(LP)融资，到后来在创业板刺激下疯抢能获得短期暴利的Pre-IPO项目，包括扎堆投互联网TMT概念公司包装赴美上市，PE的发展轨迹总是严格遵循市场逐利法则。

　　而今，随着国内股市低迷，融资情况不佳，发行市盈率又节节攀升，同时美国市场对中国概念股爆发“信任危机”导致赴美IPO窗口暂时关闭，资本市场作为PE获利的终极平台，所谓唇亡齿寒，业界不可能不为之触动。

　　PE公司ICAN CAPITAL亚太区CEO康渃浠在接受《第一财经日报》记者专访时表示，由于目前美国等境外市场反应不是很好，很多PE的美元投资压力很大。

　　“主要是美国市场不太好，中国概念股整个市场环境依然还没有恢复到正常，可能还在洗牌过程中，导致很多现在上市或还在排队IPO的优秀中国企业，很容易受到牵连和误杀。”出于风险控制的考量，康渃浠表示，继前几年美元投资大热，今年不少公司都把美元基金方面的募集、投资工作暂缓了。

　　PE的专业性，决定了基金管理人即普通合伙人(GP)对资本市场的风吹草动都非常敏锐。ICAN CAPITAL的策略调整代表了一部分PE当下应对市场变化的观望态度，然而也有始终致力于做主流美元基金的PE，并没有因此放弃美元投资，只是收益预期会有所调低。

　　“这也取决于公司所有项目的情况。”康渃浠表示，“相比之下我们的人民币基金项目非常饱和，所以需要多花精力在人民币基金上。”

　　而美国资本市场新近出现的“中概股私有化趋势”，背后隐现的也是PE的力量，甚至为PE行业带来一片投资蓝海。

　　据另一家PE机构CEO对本报记者透露，该PE最近就可能领衔主投一家在美国上市的大消费概念公司，帮助其私有化，未来可能使其再回归A股上市。“这是一个大的主流的方向，但并不绝对。很多已经在美国上市的企业，根本上还是比较执着地希望留在美国市场。但作为投资人，我们会根据企业实际情况，比较美国、中国香港、中国内地等不同资本市场的情况，结合企业全面的考量和解决方案再做探讨。”

　　与此同时，该CEO也谏言，如果中国企业遭错杀，无法在美国资本市场融到钱，还要承受较高财务成本，那对企业的伤害是很大的。而在美国市场做私有化也存在包括交易结构、美国证券交易委员会(SEC)监管限制等系列法律风险，同时未来企业的实际控制人也可能承担税收方面的潜在风险。“这些问题都需要PE专业成熟的中间团队，包括律师、审计师、投行以及基金各部门来协同配合，设计合理的退市方案。”

　　至于从美国市场退市后的出路，目前PE界公认的一种思路——如果这家公司质地优秀，就把它视作全新公司，按照中国的监管流程，重新再回A股上市，或者去香港市场上市。

　　企业融资方新要求：

　　资本、管理双驾车

　　在美国或以色列，PE是由专业的投资管理机构进行非上市公司的股权投资，通过改善公司的组织架构，完善财务机制和主营业务发展，使得公司满足上市条件，再通过IPO流程上市，或发行可转债、管理层回购等系列资本运作手法，实现获利退出。

　　而在全速发展的中国，PE行业当下显出混乱和无序，无论是境外私募、商业银行、各类金融机构，抑或是民间资本，但凡有资金规模和一定项目人脉关系，便可身披PE光环，大行其道。然而，其实很多团队依然缺乏基本的投资素养，人才匮乏现象普遍。

　　站在企业的立场，行动资本CEO李践接受本报记者采访时表示，受限于国内融资渠道，很多企业目前依然苦于融资困难，资金问题变成了阻碍企业发展的头号障碍。

　　“PE可以对接企业的融资需求。但反过来说，企业也要有好的商业模式、好的团队、好的产品，包括管理规范性等好的模式。”李践认为，一旦企业良性的模式能吸引到PE投资，并且运用好募来的资本，进行扩张生产，发展企业，继而再通过资本市场融资，那么完全没有必要通过那些高成本的渠道融资。

　　然而，现实总有差距。随着越来越多的PE资本进入企业之后，专业的企业制管理模式，时常和企业自身固有的经营模式产生冲突。

　　对此，李践认为：“PE投资固然希望企业能成长带来增值和回报，因此在给予资金的同时，也会相应地输出对他们认为对企业有用的智慧和智力来源。因此PE进去后为了保全自己的投资价值，会有合同条款，为利益提出要求，比如在股权比例不高的情况下设置‘一票重大决定权、一票否决权’，这就无形中挑战到企业自身决策层、董事会架构以及经营权，产生理念上的差异，容易导致纠纷。”

　　前些时候，PE业界闹得沸沸扬扬的俏江南创始人张兰炮轰鼎晖基金，也正是缘于投资方和企业方之间的经营管理理念不合，而在IPO上市之路不通畅的情况下，基金无法退出实现回报，也加剧了双方之间的摩擦。

　　复旦大学法学博士、中国风险投资研究院研究员詹朋朋律师在接受本报记者采访时也认为，针对PE和企业之间的矛盾，完全可以通过交易前的合同来进行规避风险，这些投资风险都是可以预估和规避的，而更困难的是PE内部有限合伙人和一般合伙人之间的理念矛盾。

　　“中国的PE毕竟还很年轻，在投资理念上的冲突很容易导致PE内部分裂，从而影响决策以及对所投资企业的管理帮助。”詹朋朋表示。

　　第三方新监管：

　　困局下的“大势所趋”

　　从严格意义上说，目前PE还没有一个系统完全的监管体制对接。相比银行、保险、公募基金等机构，由于运作模式复杂，交叉部门行业过多，作为新金融之一的PE，监管至今仍然处于不完全的状态。

　　普华永道合伙人、审计师高健斌对本报记者称，私募基金的属性，决定了很多募集对象都是单个投资者，有限合伙人实际上都是相对机构投资者来说的小投资人，那么国家的监管到底要到什么程度，是值得商榷的。

　　高健斌认为：“PE在一个不断发展和完善的过程中，国家层面的监管不可能太紧或太松。另一方面，从行业上说可能还牵涉到税收方面，因此跨多个职能部门也意味着监管的实施和推进需要时间。”高健斌举例称，光人民币基金设立的架构就有三种，包括公司制、有限合伙制，也有外商投资基金，不同的架构适用于不同的税收规定，导致当前无法实现统一的监管。

　　同时，毕竟PE是私募股权投资基金，主要投资的都是非上市公司股权，具有一定的私密性，也是实现有效监管的障碍。

　　多部门间的协调、PE基金结构的纷繁复杂，显然都是PE监管暂时困难的诱因，导致法律技术层面具有实施难度。但高健斌指出：“我认为PE肯定是一个逐渐接受监管的行业，毕竟这是大势所趋。”

　　在实施政府监管之前，目前私募股权基金可以做的是审计，这不意味着PE需要跟外界公布财报业绩，而是需要跟公司内部LP交待，有时候一些LP在决定投资之前，也会要求看审计后财报，自己评估甚至做审慎性调查。

　　从行业投资到PE股权投资：一个德隆旧将的新征程

　　蒋飞

　　今年4月，43岁的瞿绪标离开他供职5年多的中科招商，随后不久创立上海思科瑞新资本并募集了自己的第一只PE基金。

　　从幕后走到前台，一切从头开始，距离上一次创业也已经过去10年。鲜为人知的是，那一次竟是与德隆系的行业整合密切相关。现在人们热衷于谈论“全民PE”热潮，唐万新与新疆德隆已经越来越符号化，德隆当年的按行业进行整合投资的真实面目也早已变得模糊。

　　德隆模式的破产

　　“当时我在德隆集团下属的新疆德隆做过总会计师。德隆有几个行业做得不错，包括农业。但是农业做到后来就有瓶颈，德隆下面一个农业公司的总经理王卫中就琢磨在上游种子领域找突破口。他找到我，我们就一起干了。”瞿绪标回忆说。

　　两人一拍即合，他们借当时种子行业改革的机会，用资本整合过去计划经济时代严重条块分割的种子行业。这得花钱，德隆集团给了他们5000万元。后来事情做成了，他们想把钱还掉，但是德隆集团不干。瞿绪标现在还记得与唐万里的对话。“老唐说，这个公司钱是德隆的，但是我们又不管你们，自主权很大，这不跟自己的公司一样嘛，没有必要搞MBO。”

　　显然唐万里是在故意装糊涂。用现在的话说，他想当LP(有限合伙人)分享投资收益，瞿绪标和他的合作伙伴踏踏实实给德隆集团当GP(普通合伙人)。不过这只是打比方，事实上，如果现今的PE基金模式能够被德隆所用，德隆崩坍的结局也就不会发生。

　　PE募集的资金通常有5到7年的周期，这一点对于德隆是奢望。从德隆一路走过来的瞿绪标对此看得很清楚：“不管是叫行业投资还是叫股权投资，都需要有长期的资金相匹配。德隆是短融长投，又要花更多的钱维护二级市场的股价，这种高成本的短期融资一旦资金链跟不上就会出问题。”

　　到了2002年底，仅用了不到3年时间德隆旗下的这个种子板块已经做到行业里的老大。瞿绪标开始打算进入资本市场，他瞄准的借壳对象是做玉米深加工但是业绩欠佳的华冠科技。

　　然而，2003年底德隆系陷入资金链危机，苦撑一年后终于在2004年轰然倒塌。一方面德隆系开始清理各种对外投资，另一方面对华冠科技的股权交易没有最终完成，德农种业投资集团被迫中止了这笔交易，华冠科技方面找到第二大股东万向集团接手了上述股权，因此有了现在的万向德农(600371.SH)。

　　PE模式的魅力

　　当德隆系进行它的累卵游戏的时候，2000年深圳发生了一件日后改变整个行业的事情：传说要推出创业板了。该消息虽然一等差不多10年才兑现，但在深圳却催生了大大小小上百家的创投公司。中科招商和深创投是后来这批创投公司中真正做起来的少数派。

　　2006年，离开德隆以及华冠科技的瞿绪标认识了中科招商董事长单祥双，他的资历吸引了后者。瞿绪标在中科招商先是担任投资总监，2007年之后担任中科招商董事、合伙人、执行副总裁，开始全面负责公司的投资业务，而单祥双则把主要精力放在融资上。这段时间恰逢创业板推出，有VC/PE背景的创业板公司大量出现。从2008年起到今年3月，瞿绪标凭借着成功创业的经历、行业投资的经验、对资本市场和PE的理解，为中科招商打造了一支一流的专业队伍，并带领团队成功实现了天晟新材料、闽发铝业、华油惠博普等14个中小板和创业板IPO。

　　不过PE模式也有中国特色的风险。比如一些炒股和炒房的短线资金也成为PE基金的LP，但显然这类资金很难满足PE的长线投资需求。瞿绪标的办法是提高募资门槛，单个LP出资最少1000万元，然后按照整数倍追加，以此筛选出“合格投资者”。尽管设立了这样的门槛，思科瑞新的第一只基金在苏州一地就完成了募集目标。

　　“百分之百是民营企业的资金。不过确实有这样的情况，有的企业前阵子还有资金，过一阵子就拿去放高利贷了。”瞿绪标半开玩笑说。他的思科资本目前已经投资了一批医药、环保和信息技术企业，这对他来说可能驾轻就熟，但是做好复杂的LP关系却是新的考验。插图/苏益

　　乱象丛生 或是行业洗牌之始

　　蒋飞

　　国内PE行业热到什么程度？从它逐渐成为名牌大学经济和管理专业最流行的培训课程之一，或许就可窥见一斑。然而，当各式各样的资本和人物都开始当起GP(普通合伙人)的时候，这个行业距离洗牌或许已经不远了。

　　PE乱象之一：过度集中于上市前股权投资(Pre-IPO)，赚快钱成为主要的驱动力。

　　这个现象与国内多年的经济发展积累了大量成熟上市资源有关，但也直接源自审核制造成的股市供给短缺。

　　国内有的Pre-IPO实际上并不提升公司价值，而更倾向于赚取股权市场与证券市场之间的价差。当证券市场估值相对于股权市场的大幅溢价不复存在的时候，大量高价拿项目的Pre-IPO投资势必暴露风险。

　　PE乱象之二：短融长投，各种热钱被饥不择食的中小PE公司当做募资对象。

　　从美国的经验可以看出，PE首要的特征是用长期资金匹配长期投资，但在国内赚快钱的背景下，股票市场的短线资金、炒楼团、炒房团等各类热钱也开始当起PE的LP(有限合伙人)。这一方面固然是大大小小数千家PE激烈竞争所致，另一方面也是由于国内缺乏足够的合格投资者。社保在PE方面的配置非常有限，保险资金投资PE仍然只有政策没有落实，大学基金和企业年金也远不成熟。

　　短融长投的弊病与过度集中于Pre-IPO的投资标的紧密相关。但即使是周期较短的Pre-IPO，从企业上市到退出也需要经过三年的锁定期，周期仍然相对较长。因此一旦有LP出现资金链困难而无法履行出资承诺时，将对PE基金的正常投资带来负面影响。

　　PE乱象之三：夸大业绩记录。

　　本土PE的GP很少有超过5年的业绩记录，有些即使有成功投资案例，也带有较大的偶然性。一些GP曾在法人股市场成功掘金，但当前的市场环境与彼时已经有很大差别。另一些GP曾经在管理不到一个亿的小基金时，只要投中一两个项目就足以满足整个基金的收益需要，但接下来一下子募集到四五个亿的资金，就面临无项目可投的窘境。

　　总之，由于市场发展时间太短，GP的业绩记录不但不充分，经常还是带有偶然性或者特殊条件，因此无法为LP提供客观的参考。

　　PE乱象之四：募集方式公募化，成本高企。

　　不能公开宣传是私募基金的一道红线，但PE的募资越来越多地来自于商业银行的私人理财渠道，使其与银行的其他理财产品跨界营销的问题凸现出来。银行的私人理财客户虽然是高净资产人群，但对于单个的PE基金来说仍然是不特定的人群，因此这种募集方式带有公募化的趋势。而一旦针对不特定人群进行募集，PE基金的风险也更难控制。

　　此外，募资来自于银行和第三方理财渠道还带来了PE募集成本的高企，这部分营销费用甚至高达募集资金的10%以上。

　　尽管PE行业存在上述种种弊端，但国内目前仍没有明确的监管体系，甚至由哪一个部委进行监管也没有定论。但记者从熟悉相关政策制定的人士处了解到，目前部委之间的共识是，国内的PE行业相对于美国而言仍处在发展的早期，尚不足以构成系统性风险；应先给予新生的PE行业一定的发展空间，待其自然洗牌形成一定的集中度之后再逐步纳入规范的监管体系。

　　券商保荐人为PE“介绍”项目：一条难以持久的“地下通道”

　　陈天翔

　　“如果见诸报端的话，你就用‘张猛’这个名字来称呼我吧。”

　　坐在能看见黄浦江的办公室里，“张猛”对《第一财经日报》记者说，从他的座位往窗外看去，能够看到他所投资的一个项目在上海的分公司办公室。“这是一个巧合，对我来说也是一个鼓励，毕竟我们已经投出了第一笔。”

　　张猛，现在是一家投资公司的董事和总经理，他更愿意用当下非常时髦的“PE”一词来描述自己公司的“主营业务”。而在一年多前，他还在近年来极为出挑的券商投行部工作。作为曾经的保荐人，超过5家以上的上市公司是他“经手的”。

　　至于撇下投行部的“金饭碗”，而自己折腾一家PE的原因，张猛的解释是，在券商做投行业务的生活已经让他觉得腻味了，而且收入水平尽管在很多人眼里已经是相当高了，但远不如自己做来得更有吸引力。

　　“对于我们这样规模只有2亿元的小PE公司来说，要是所投资的项目能成一个，那我所得到的收益，不是券商投行部所能比的。同样那么辛苦，不如自己干了。”张猛如是说。

　　温州全民PE言过其实

　　“作为小PE，最难解决的两个问题，一是‘资金来源’，二是‘项目来源’，两者缺一不可，否则小PE几乎没有活下去的可能。”张猛对本报记者表示，他的PE公司目前这两方面的问题都不是很大，因为除之前出现过一次来自温州的合伙人承诺资金没有全部到位外，其余有限合伙人(LP)的资金到位情况非常良好。“那位合伙人的资金缺口已被其他合伙人的资金给补上。同时，目前那位温州合伙人的资金链已经非常紧张，合伙人会议已决定将该合伙人‘劝退’。”

　　他还告诉本报记者，目前几家来自浙江的房地产企业和江苏的几个老板是该PE主要的资金提供方。

　　让人有些疑惑的是，目前房地产企业的资金链都非常紧张，哪里还有钱投入PE呢？

　　张猛说，事实上，很多房地产企业并非是真的将房地产作为主业。很多情况是，原来不是做房地产的企业，看中了房地产行业的发展机会，通过各种手段“偶尔”得到了介入房地产行业的机会。在获利之后，或受宏观调控因素的影响，或再无能力继续拿地，于是就将部分资金做了多元化投资，这其中的一个去向就是PE。

　　同时，张猛还提到，在他的PE中，也有部分资金是来自于“煤老板”。“这主要是来自于此前在券商投行部做保荐人时的一些关系的积累，几百万的资金对包括这些‘煤老板’在内的人来说，并不算多。这些人他们并不缺钱，但是缺项目，因而有些稍具眼光的人，就会比较早地开始向其他领域发展，毕竟把所有钱压在一个渠道上的风险过大。”

　　对于目前热度相当高的温州民间金融话题，张猛说，他也多次去到温州募集资金，但是从他的感受来说，温州资金对PE的态度并没有太高的热情，因为他们觉得PE的资金占用时间太长，收益又无法保证，远不如民间借贷来得有吸引力。“还有一个重要原因是，温州人手里的‘钱’不一定是自己的，他们花了高成本拿进来，绝不可能再投入到周期长、上市结果不确定的项目当中。”

　　在张猛看来，之前“温州全民PE”的说法显然言过其实。

　　PE项目的“地下通道”

　　在解决了资金来源问题之后，一个比资金更难解决的问题出现了，那就是项目的来源问题。

　　张猛说，事实上，外界对PE行业的生存状况并不了解，因此PE就显得比较神秘。“应该来说，PE还是一个相对比较封闭的行业，每家PE都会有自己的行事方法。如何找项目的问题，也是一样的。这就是所谓的‘蟹有蟹路，虾有虾路’。”

　　张猛之前所募集的2亿元资金中的绝大部分资金已经投到了3个项目中，涉及铜加工、白酒等行业。“其他投资人之所以愿意把资金交给我，一个很重要的原因是看中了我之前在券商保荐过多个公司上市，其中部分公司曾在市场上一度具有相当的知名度。因而他们也相信我的眼光，能够挑到上市可能性比较大的企业。”

　　但张猛并不愿意太多地谈论他所投的3个项目的具体来源，只是说现在PE找项目无非如下几种：大型PE公司会有大量的人力以“扫楼”的形式去找项目，这样做的好处是潜在项目可能会比较多，但缺点是效率比较低；小型PE则会更多地依靠“人”的因素，有些是PE投资人的资源，有些则是PE的普通合伙人(GP)之前是保荐人，在做保荐人的时候积攒了大量的人脉。

　　“这是笔大财富，不单是自己直接和那些目标投资企业负责人有过接触，而且和目前仍在各大券商投行部工作的保荐人的私人关系很好，这部分保荐人现在是很多小PE的项目来源渠道。来自这些渠道的项目，对PE来说，成功率极高。”

　　为自己券商服务的保荐人怎么就成了小PE的项目来源渠道呢？

　　张猛对本报记者道出了这个行业里一直存在的一个“地下通道”，那就是券商保荐人如果将有希望上市的项目介绍给PE的话，那么PE会以投资额1%～3%的比例给“介绍人”一笔“介绍费”。

　　“这种关系是不能拿到台面上来说的，也需要这个保荐人和这个PE有非常非常铁的关系，否则双方都万万不会去冒这个险。”一位行业资深人士也向本报记者证实了的确有这样的现象存在，“这也是一种PE腐败。这部分保荐人其实是稳赚不赔的，如果这个项目做成了，最终实现了上市，那么自己名正言顺地可以从所在的券商拿到一笔奖励；即使没成功，他之前就已经获得了PE给的介绍费。相比较介绍费来说，券商的奖励显然吸引力不足。”

　　上述行业资深人士还透露，一般来说，“被介绍”出来的项目，往往是那种半年后就要交上会材料的企业。“即使这些企业的IPO最后会被拖得比较久，但由于具有一些非常好的题材，这部分股权的转手也会相对容易。而‘介绍人’的‘介绍费’是不管企业是否最终上市都要给的。也正是因为如此，包括保荐人在内的一些接近具体项目的核心人和一些PE之间的关系已经到了极其紧密的地步。但这些‘台面下’的动作，却是券商风控部门极难觉察的。”

　　有知情人士对本报记者透露，目前这些“介绍人”已经不再单单是来自券商机构了，还有其他背景的人加入。

　　在采访中，张猛告诉记者，像他这样的小PE日子并不太好过，即使有这样的项目渠道，但终究不是长久之计，还是需要靠自己去拓展。同时，目前二级市场非常疲软，也非常影响PE资金的募集。“和2008年不一样，当时也是金融危机，很多企业主非常没信心，因而他们会以比较低的价格来求着PE投资。但现在不是了，一些质地不错的企业主的要价也越来越高，之前有接触过的一家地方白酒企业就报出了18倍市盈率的价格，而其每股净资产只在3元左右。可想而知，即使是个非常有潜力的公司，同时小PE也有机会通过自己的渠道拿到一些股份，但面对那么高的报价，在做投资决策时也都是慎之又慎，不敢随便出手。”